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Citrini 與 Alap Shah | Citrini Research | 2026年2月22日

前言

如果我們對(duì)AI的看多判斷一直是對(duì)的……而這本身恰恰是利空呢？

以下是一個(gè)情景推演，不是預(yù)測(cè)。這不是空頭意淫，也不是AI末日小說。這篇文章的唯一目的，是對(duì)一個(gè)至今探討嚴(yán)重不足的場(chǎng)景進(jìn)行建模。我們的朋友Alap Shah提出了這個(gè)問題，我們一起頭腦風(fēng)暴構(gòu)思了答案。我們撰寫了這一部分，他另寫了兩篇，可以在此處找到。

希望讀完之后，你能對(duì)AI讓經(jīng)濟(jì)變得越來越詭異時(shí)可能出現(xiàn)的左尾風(fēng)險(xiǎn)多一分準(zhǔn)備。

以下是CitriniResearch 2028年6月的宏觀備忘錄，記錄了"全球智能危機(jī)"的演進(jìn)與沖擊。

宏觀備忘錄：智能過剩的代價(jià)

CitriniResearch | 2026年2月22日 – 2028年6月30日

今早公布的失業(yè)率為10.2%，較預(yù)期高出0.3個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)應(yīng)聲下跌2%，標(biāo)普500指數(shù)從2026年10月高點(diǎn)累計(jì)回撤已達(dá)38%。

交易員們已經(jīng)麻木了。六個(gè)月前，這樣的數(shù)據(jù)足以觸發(fā)熔斷機(jī)制。

只用了兩年。從"可控"、"局限于個(gè)別行業(yè)"，到整個(gè)經(jīng)濟(jì)面目全非——和我們所有人成長(zhǎng)其中的那個(gè)經(jīng)濟(jì)體判若兩物。本季度的宏觀備忘錄，是我們嘗試還原事件鏈條的努力——一份對(duì)危機(jī)前經(jīng)濟(jì)的尸檢報(bào)告。

當(dāng)時(shí)的亢奮是肉眼可見的。到2026年10月，標(biāo)普500逼近8000點(diǎn)，納斯達(dá)克突破30000點(diǎn)。人類被淘汰引發(fā)的第一波裁員始于2026年初，而裁員的效果完全符合教科書——利潤(rùn)率擴(kuò)張、盈利超預(yù)期、股價(jià)上漲。創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)利潤(rùn)被直接投回AI算力。

表面數(shù)據(jù)依然亮眼。名義GDP反復(fù)錄得中高個(gè)位數(shù)的年化增長(zhǎng)。生產(chǎn)率正在飆升。實(shí)際每小時(shí)產(chǎn)出以1950年代以來未見的速度增長(zhǎng)——驅(qū)動(dòng)力是不需要睡覺、不請(qǐng)病假、不用交醫(yī)保的AI智能體。

算力的擁有者看著自己的財(cái)富爆炸式增長(zhǎng)，而勞動(dòng)力成本消失了。與此同時(shí)，實(shí)際工資增速坍塌。盡管政府反復(fù)吹噓生產(chǎn)率創(chuàng)新高，白領(lǐng)工人卻在被機(jī)器取代后被迫接受薪酬更低的崗位。

當(dāng)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)裂痕時(shí)，經(jīng)濟(jì)評(píng)論家們發(fā)明了一個(gè)流行詞——"幽靈GDP"：體現(xiàn)在國(guó)民賬戶上，卻從未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通的產(chǎn)出。

從各個(gè)維度看，AI都在超預(yù)期發(fā)展，市場(chǎng)就是AI。唯一的問題是……經(jīng)濟(jì)不是。

這本該從一開始就看得清楚：北達(dá)科他州一個(gè)GPU集群，產(chǎn)出等同于曼哈頓中城一萬(wàn)名白領(lǐng)的工作，這與其說是經(jīng)濟(jì)靈藥，不如說是經(jīng)濟(jì)瘟疫。貨幣流通速度停滯。以人為核心的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)——當(dāng)時(shí)占GDP的70%——在萎縮。如果我們?cè)琰c(diǎn)問一句"機(jī)器在可選消費(fèi)品上花多少錢"，也許就能更早看清現(xiàn)實(shí)。（提示：答案是零。）

AI能力提升，企業(yè)需要更少的人，白領(lǐng)裁員增加，被裁的人消費(fèi)減少，利潤(rùn)壓力迫使企業(yè)加大AI投入，AI能力進(jìn)一步提升……

這是一個(gè)沒有天然制動(dòng)器的負(fù)反饋循環(huán)。人類智能替代螺旋。白領(lǐng)工人的收入能力（以及由此而來的理性消費(fèi)）遭到結(jié)構(gòu)性損害。他們的收入是13萬(wàn)億美元抵押貸款市場(chǎng)的基石——迫使承銷商重新審視：優(yōu)質(zhì)抵押貸款是否還能保證安全？

十七年沒有經(jīng)歷過一次真正的違約周期，私募市場(chǎng)臃腫不堪，充斥著PE支持的軟件交易——這些交易的前提是ARR（年度經(jīng)常性收入）會(huì)一直"經(jīng)常性"下去。2027年中因AI顛覆引發(fā)的第一波違約，動(dòng)搖了這個(gè)假設(shè)。

如果顛覆僅限于軟件行業(yè)，局面本可控制，但事實(shí)并非如此。到2027年底，所有依賴"中間環(huán)節(jié)"盈利的商業(yè)模式都受到了威脅。大批建立在利用人類摩擦來變現(xiàn)的公司灰飛煙滅。

整個(gè)系統(tǒng)原來是一條漫長(zhǎng)的雛菊鏈——由一連串關(guān)于白領(lǐng)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)賭注串起來的。2027年11月的崩盤，只是加速了所有已經(jīng)啟動(dòng)的負(fù)反饋循環(huán)。

我們等"壞消息變好消息"已經(jīng)等了將近一年。政府開始考慮一些方案，但公眾對(duì)政府有能力組織任何有效救助的信心已經(jīng)所剩無(wú)幾。政策回應(yīng)總是滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，但缺乏一個(gè)全面方案，正在加速通縮螺旋的風(fēng)險(xiǎn)。

一切是怎么開始的

2025年底，智能體編程工具的能力實(shí)現(xiàn)了階躍式躍升。

一個(gè)水平不錯(cuò)的開發(fā)者使用Claude Code或Codex，幾周內(nèi)就能復(fù)制出一個(gè)中端SaaS產(chǎn)品的核心功能。不夠完美，也沒覆蓋所有邊界情況，但足夠好——好到CIO在審查一份50萬(wàn)美元的年度續(xù)約時(shí)，開始問一個(gè)問題："如果我們自己做呢？"

大多數(shù)企業(yè)的財(cái)年與日歷年一致，所以2026年的企業(yè)支出預(yù)算在2025年第四季度就已經(jīng)定好了，那時(shí)"智能體AI"還只是個(gè)流行詞。年中復(fù)盤，是采購(gòu)團(tuán)隊(duì)第一次在充分了解這些系統(tǒng)真實(shí)能力的情況下做決策。有些人親眼看著自己的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)在幾周內(nèi)做出了原型，復(fù)制了價(jià)值六位數(shù)的SaaS合同。

那個(gè)夏天，我們和一位財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)的采購(gòu)經(jīng)理聊過。他講了一次預(yù)算談判的經(jīng)歷。供應(yīng)商的銷售代表本打算套用去年的老套路：年漲價(jià)5%，加上那套標(biāo)準(zhǔn)話術(shù)——"你們團(tuán)隊(duì)離不開我們"。采購(gòu)經(jīng)理告訴他，自己正在和OpenAI談，讓他們的"前線部署工程師"用AI工具徹底替換掉這個(gè)供應(yīng)商。最終以30%的折扣續(xù)約了。他說這已經(jīng)算好結(jié)果了。"SaaS長(zhǎng)尾"——像Monday.com、Zapier和Asana這類公司——處境要慘得多。

投資者早有準(zhǔn)備——甚至可以說是預(yù)料之中——長(zhǎng)尾會(huì)被嚴(yán)重沖擊。它們雖然可能占到一家典型企業(yè)軟件支出的三分之一，但明顯暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下。然而，"記錄系統(tǒng)"（核心系統(tǒng)）按理說應(yīng)該不會(huì)被顛覆。

直到ServiceNow 2026年第三季度的財(cái)報(bào)，反身性的傳導(dǎo)機(jī)制才變得清晰。

SERVICENOW NET NEW ACV GROWTH DECELERATES TO 14% FROM 23%; ANNOUNCES 15% WORKFORCE REDUCTION AND 'STRUCTURAL EFFICIENCY PROGRAM'; SHARES FALL 18% | Bloomberg, October 2026

SaaS并沒有"死"。自建系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)和維護(hù)仍然需要成本效益分析。但自建已經(jīng)成了一個(gè)可選項(xiàng)，而這直接影響了定價(jià)談判。也許更重要的是，競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)改變。AI讓開發(fā)和發(fā)布新功能變得更容易，差異化因此崩塌。巨頭們?cè)趦r(jià)格上陷入無(wú)底線競(jìng)爭(zhēng)——既要和彼此廝殺，又要面對(duì)一批蜂擁而至的新生挑戰(zhàn)者。這些新玩家借助智能體編程能力的飛躍，沒有需要保護(hù)的歷史成本結(jié)構(gòu)，正在大舉搶奪市場(chǎng)份額。

這些系統(tǒng)之間的關(guān)聯(lián)性在這份財(cái)報(bào)之前也沒有被充分認(rèn)知。ServiceNow按席位收費(fèi)。當(dāng)財(cái)富500強(qiáng)客戶裁掉15%的員工時(shí)，他們同時(shí)取消了15%的許可證?？蛻裟沁呉駻I裁員而提升的利潤(rùn)率，機(jī)械性地摧毀了ServiceNow自己的收入基礎(chǔ)。

一家賣工作流自動(dòng)化的公司，正在被更好的工作流自動(dòng)化所顛覆，而它的應(yīng)對(duì)方式是裁員，然后用省下的錢去買正在顛覆它的那項(xiàng)技術(shù)。

它們還能怎么辦？坐著等死，只是死得慢一點(diǎn)？被AI威脅最大的公司，反而成了AI最激進(jìn)的采用者。

事后看這很明顯，但當(dāng)時(shí)真不是。傳統(tǒng)的顛覆模型是：巨頭抵制新技術(shù)，被靈活的新玩家搶走份額，然后慢慢死去。柯達(dá)、百視達(dá)、黑莓都是這樣。但2026年發(fā)生的事不一樣——巨頭們沒有抵制，因?yàn)樗鼈兊种撇黄稹?/p>

股價(jià)跌了40%到60%，董事會(huì)要求交代，這些被AI威脅的公司只能做一件事：裁員，把省下的錢投入AI工具，用這些工具以更低成本維持產(chǎn)出。

每家公司單獨(dú)來看，決策都是理性的。集體結(jié)果卻是災(zāi)難性的。省下的每一美元人力成本，都流入了AI能力——讓下一輪裁員成為可能。

軟件只是開場(chǎng)戲。投資者們忙著爭(zhēng)論SaaS估值是否已經(jīng)見底的時(shí)候，反身性循環(huán)早已逃逸出軟件行業(yè)。ServiceNow裁員的那套邏輯，適用于每一家有白領(lǐng)成本結(jié)構(gòu)的公司。

當(dāng)摩擦歸零

到2027年初，使用大語(yǔ)言模型已經(jīng)成為默認(rèn)行為。使用AI智能體的人甚至不知道什么叫AI智能體——就像從來沒搞懂"云計(jì)算"是什么的人也照樣用流媒體一樣。他們把它看成和自動(dòng)補(bǔ)全、拼寫檢查一樣的東西——手機(jī)現(xiàn)在就是會(huì)做這些了。

通義千問（Qwen）的開源智能體購(gòu)物助手是AI接管消費(fèi)決策的催化劑。幾周之內(nèi)，所有主流AI助手都集成了某種智能體電商功能。蒸餾模型意味著這些智能體可以在手機(jī)和筆記本上運(yùn)行，而不只是云端，大幅降低了邊際推理成本。

本該讓投資者更加不安的是：這些智能體不用等你吩咐。它們根據(jù)用戶偏好在后臺(tái)自動(dòng)運(yùn)行。消費(fèi)不再是一系列離散的人類決策，而變成了一個(gè)全天候?yàn)槊總€(gè)聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者持續(xù)優(yōu)化的過程。到2027年3月，美國(guó)個(gè)人的日均token消耗中位數(shù)達(dá)到40萬(wàn)——是2026年底的10倍。

鏈條的下一個(gè)環(huán)節(jié)已經(jīng)在斷裂。中間環(huán)節(jié)。

過去五十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在人類局限性之上構(gòu)建了一個(gè)龐大的租金抽取層：事情需要時(shí)間、耐心會(huì)耗盡、品牌熟悉度取代了盡職調(diào)查、大多數(shù)人寧愿接受糟糕的價(jià)格也不想多點(diǎn)幾下。數(shù)萬(wàn)億美元的企業(yè)價(jià)值，依賴于這些約束條件的持續(xù)存在。

一開始很簡(jiǎn)單。智能體消除了摩擦。

已經(jīng)好幾個(gè)月沒用卻自動(dòng)續(xù)費(fèi)的訂閱和會(huì)員。試用期結(jié)束后悄悄翻倍的入門價(jià)格。每一個(gè)都被重新定義為一場(chǎng)"人質(zhì)劫持"，而智能體可以去談判。平均客戶終身價(jià)值——整個(gè)訂閱經(jīng)濟(jì)賴以建立的核心指標(biāo)——顯著下降。

消費(fèi)者智能體開始改變幾乎所有消費(fèi)交易的運(yùn)作方式。

人類確實(shí)沒時(shí)間在購(gòu)買一盒蛋白棒之前跨五個(gè)平臺(tái)比價(jià)。機(jī)器有。

旅行預(yù)訂平臺(tái)是最早的犧牲品，因?yàn)樗鼈冏詈?jiǎn)單。到2026年第四季度，我們的智能體已經(jīng)能比任何平臺(tái)更快、更便宜地組裝出完整行程（航班、酒店、地面交通、積分優(yōu)化、預(yù)算約束、退款）。

保險(xiǎn)續(xù)期——整個(gè)續(xù)保模式依賴于投保人的惰性——被徹底改造。每年自動(dòng)幫你重新比價(jià)的智能體，摧毀了保險(xiǎn)公司從被動(dòng)續(xù)保中賺取的15-20%的保費(fèi)溢價(jià)。

理財(cái)咨詢。稅務(wù)籌劃。常規(guī)法律事務(wù)。任何服務(wù)提供者的價(jià)值主張本質(zhì)上是"我來幫你處理你嫌麻煩的復(fù)雜事務(wù)"的類別，都遭到了顛覆——因?yàn)橹悄荏w不覺得任何事情麻煩。

甚至那些我們以為因"人際關(guān)系價(jià)值"而免疫的領(lǐng)域，也證明是脆弱的。房地產(chǎn)行業(yè)，買家?guī)资陙砣萑?-6%的傭金，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)人和消費(fèi)者之間存在信息不對(duì)稱。一旦AI智能體配備了MLS數(shù)據(jù)庫(kù)訪問權(quán)限和數(shù)十年交易數(shù)據(jù)，就能瞬間復(fù)制經(jīng)紀(jì)人的知識(shí)庫(kù)，整個(gè)行業(yè)隨之崩塌。2027年3月，一份賣方研報(bào)的標(biāo)題是"agent on agent violence"（智能體對(duì)經(jīng)紀(jì)人的暴力）。主要都市圈的買方經(jīng)紀(jì)傭金中位數(shù)已從2.5-3%壓縮到1%以下，而且越來越多的交易在買方完全沒有人類經(jīng)紀(jì)人的情況下完成。

我們高估了"人際關(guān)系"的價(jià)值。事實(shí)證明，很多人所說的"關(guān)系"，不過是帶著一張友善面孔的摩擦成本。

這還只是中間環(huán)節(jié)被顛覆的開始。成功的企業(yè)花了幾十億來有效利用人類行為的各種怪癖和心理弱點(diǎn)——而這些現(xiàn)在都不重要了。

以價(jià)格和適配度為目標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化的機(jī)器，不在乎你最喜歡哪個(gè)App，不在乎你過去四年習(xí)慣性打開的那些網(wǎng)站，也不會(huì)被精心設(shè)計(jì)的結(jié)賬體驗(yàn)所吸引。它們不會(huì)疲倦后隨便選個(gè)最簡(jiǎn)單的選項(xiàng)，也不會(huì)默認(rèn)"我一直都在這家買"。

這摧毀了一種特殊的護(hù)城河：習(xí)慣性中介。

DoorDash是典型案例。

編程智能體已經(jīng)把啟動(dòng)一個(gè)外賣App的門檻降為零。一個(gè)靠譜的開發(fā)者幾周內(nèi)就能部署一個(gè)功能完備的競(jìng)品，而且數(shù)十家這樣做了，它們把90-95%的配送費(fèi)直接給騎手，以此從DoorDash和Uber Eats手中吸引司機(jī)。多平臺(tái)工作面板讓零工們可以同時(shí)追蹤二三十個(gè)平臺(tái)的訂單，消除了巨頭們依賴的鎖定效應(yīng)。市場(chǎng)一夜之間碎片化，利潤(rùn)率被壓縮到接近于零。

智能體同時(shí)加速了破壞的兩端。它們既催生了競(jìng)爭(zhēng)者，又使用這些競(jìng)爭(zhēng)者。DoorDash的護(hù)城河說白了就是"你餓了，你懶得動(dòng)，你的手機(jī)主屏就是這個(gè)App。"智能體沒有主屏。它會(huì)檢查DoorDash、Uber Eats、餐廳自己的網(wǎng)站，以及二十個(gè)新出的"氛圍編程"（vibe-coded）替代品，挑出費(fèi)用最低、送餐最快的那個(gè)。

對(duì)機(jī)器來說，習(xí)慣性的App忠誠(chéng)度根本不存在。

這倒有幾分詩(shī)意——算是這整個(gè)故事里智能體為即將被取代的白領(lǐng)做的唯一一件好事。當(dāng)他們最終淪為外賣騎手時(shí)，至少不用把一半收入交給Uber和DoorDash了。當(dāng)然，技術(shù)帶來的這份善意也沒持續(xù)多久——自動(dòng)駕駛汽車很快就普及了。

一旦智能體掌控了交易環(huán)節(jié)，它們就開始尋找更大的"回形針"。

能做的比價(jià)和聚合就那么多。反復(fù)為用戶省錢最大的方式（尤其是當(dāng)智能體之間開始互相交易時(shí)），是消除手續(xù)費(fèi)。在機(jī)器對(duì)機(jī)器的交易中，2-3%的信用卡交換費(fèi)成了一個(gè)顯而易見的靶子。

智能體開始尋找比信用卡更快更便宜的支付方式。大多數(shù)最終選擇了通過Solana或以太坊L2使用穩(wěn)定幣——結(jié)算近乎即時(shí)，交易成本以不到一美分計(jì)。

MASTERCARD Q1 2027: NET REVENUES +6% Y/Y; PURCHASE VOLUME GROWTH SLOWS TO +3.4% Y/Y FROM +5.9% PRIOR QUARTER; MANAGEMENT NOTES "AGENT-LED PRICE OPTIMIZATION" AND "PRESSURE IN DISCRETIONARY CATEGORIES" | Bloomberg, April 29 2027

萬(wàn)事達(dá)卡2027年第一季度的財(cái)報(bào)是不可逆轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)。智能體電商從一個(gè)產(chǎn)品故事變成了一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施故事。MA次日跌了9%。Visa也跌了，但在分析師指出其在穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域布局更強(qiáng)之后，跌幅收窄。

智能體電商繞過交換費(fèi)，對(duì)以信用卡為核心業(yè)務(wù)的銀行和單一發(fā)卡機(jī)構(gòu)構(gòu)成了更大的風(fēng)險(xiǎn)——它們收取那2-3%手續(xù)費(fèi)的大部分，并圍繞由商戶補(bǔ)貼資助的積分獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃構(gòu)建了整個(gè)業(yè)務(wù)部門。

美國(guó)運(yùn)通受創(chuàng)最深——白領(lǐng)裁員潮侵蝕其客戶基礎(chǔ)，智能體繞過交換費(fèi)又掏空其收入模式，雙重夾擊。Synchrony、Capital One和Discover在隨后幾周也都跌超10%。

它們的護(hù)城河是用摩擦筑起的。而摩擦正在歸零。

從行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

整個(gè)2026年，市場(chǎng)把AI的負(fù)面沖擊當(dāng)作行業(yè)性故事來對(duì)待。軟件和咨詢被碾壓了，支付和其他"收費(fèi)站"有些搖晃，但更廣泛的經(jīng)濟(jì)似乎沒事。勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然在走軟，但尚未崩潰。市場(chǎng)共識(shí)是：創(chuàng)造性破壞是任何技術(shù)創(chuàng)新周期的一部分。局部會(huì)很痛苦，但AI的整體凈正面效應(yīng)會(huì)大于負(fù)面。

我們2027年1月的宏觀備忘錄認(rèn)為這個(gè)思維框架是錯(cuò)的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)白領(lǐng)服務(wù)型經(jīng)濟(jì)。白領(lǐng)工人占就業(yè)的50%，驅(qū)動(dòng)著約75%的可選消費(fèi)支出。AI正在吞噬的那些企業(yè)和崗位，不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊緣——它們就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身。

"技術(shù)創(chuàng)新消滅崗位，然后創(chuàng)造出更多崗位"。這是當(dāng)時(shí)最流行、最有說服力的反駁。之所以流行且有說服力，是因?yàn)檫^去兩百年它一直是對(duì)的。即使我們無(wú)法想象未來的工作是什么，它們肯定會(huì)出現(xiàn)。

ATM機(jī)讓銀行網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)成本更低，所以銀行開了更多網(wǎng)點(diǎn)，柜員就業(yè)在此后二十年里反而增長(zhǎng)了。互聯(lián)網(wǎng)顛覆了旅行社、黃頁(yè)、實(shí)體零售，但它發(fā)明了全新的行業(yè)來取代它們，由此創(chuàng)造了新的就業(yè)。

然而，每一個(gè)新崗位都需要由人類來完成。

AI現(xiàn)在是一種通用智能，而且它恰恰在人類會(huì)轉(zhuǎn)型去做的那些任務(wù)上不斷進(jìn)步。被替代的程序員不能簡(jiǎn)單地轉(zhuǎn)去做"AI管理"，因?yàn)锳I已經(jīng)有能力做這件事了。

如今，AI智能體能處理長(zhǎng)達(dá)數(shù)周的研發(fā)任務(wù)。指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)碾碎了我們對(duì)可能性的想象，盡管每年沃頓商學(xué)院的教授們都試圖把數(shù)據(jù)擬合成一條新的S曲線。

它們幾乎編寫了所有代碼。性能最強(qiáng)的智能體在幾乎所有領(lǐng)域都比幾乎所有人類聰明得多。而且它們還在不斷變便宜。

AI確實(shí)創(chuàng)造了新的工作。提示詞工程師。AI安全研究員?；A(chǔ)設(shè)施技術(shù)人員。人類仍然在決策鏈中，在最高層面進(jìn)行協(xié)調(diào)，或在品味方面做出判斷。但AI每創(chuàng)造一個(gè)新崗位，就讓幾十個(gè)崗位過時(shí)。新崗位的薪酬只是舊崗位的零頭。

U.S. JOLTS: JOB OPENINGS FALL BELOW 5.5M; UNEMPLOYED-TO-OPENINGS RATIO CLIMBS TO ~1.7, HIGHEST SINCE AUG 2020 | Bloomberg, Oct 2026

全年招聘都很疲軟，但2026年10月的JOLTS數(shù)據(jù)提供了一些確定性證據(jù)。職位空缺降至550萬(wàn)以下，同比下降15%。

INDEED: POSTINGS FALL SHARPLY IN SOFTWARE, FINANCE, CONSULTING AS "PRODUCTIVITY INITIATIVES" SPREAD | Indeed Hiring Lab, Nov–Dec 2026

白領(lǐng)職位空缺在坍塌，而藍(lán)領(lǐng)職位空缺相對(duì)穩(wěn)定（建筑、醫(yī)療、手工業(yè)）。流失的恰恰是那些寫備忘錄、審批預(yù)算、維持經(jīng)濟(jì)中間層運(yùn)轉(zhuǎn)的崗位。然而，兩個(gè)群體的實(shí)際工資增長(zhǎng)在全年大部分時(shí)間都是負(fù)值，并且持續(xù)下滑。

股市對(duì)JOLTS數(shù)據(jù)的關(guān)注度，仍然不及GE Vernova的渦輪產(chǎn)能已被預(yù)訂到2040年的新聞。市場(chǎng)在負(fù)面宏觀數(shù)據(jù)和正面AI基建新聞之間的拉鋸中橫盤震蕩。

不過，債券市場(chǎng)（總是比股市聰明，或者至少?zèng)]那么感情用事）開始為消費(fèi)沖擊定價(jià)。10年期國(guó)債收益率在隨后四個(gè)月從4.3%降至3.2%。盡管如此，整體失業(yè)率并沒有飆升，結(jié)構(gòu)性的細(xì)微變化仍然被一些人忽視。

在正常的衰退中，病因最終會(huì)自我修正。過度建設(shè)導(dǎo)致建筑業(yè)放緩，利率下降，進(jìn)而引發(fā)新一輪建設(shè)。庫(kù)存過剩導(dǎo)致去庫(kù)存，接著又是補(bǔ)庫(kù)存。周期性機(jī)制本身就孕育著復(fù)蘇的種子。

這一輪的病因不是周期性的。

AI變得更好、更便宜。企業(yè)裁員，把省下的錢用來購(gòu)買更多AI能力，然后裁掉更多人。被裁的工人消費(fèi)減少。面向消費(fèi)者的企業(yè)賣得更少，經(jīng)營(yíng)惡化，為了保住利潤(rùn)率加大AI投入。AI變得更好、更便宜。

一個(gè)沒有天然制動(dòng)器的反饋循環(huán)。

直覺上，總需求下降應(yīng)該會(huì)減緩AI的建設(shè)。但并沒有，因?yàn)檫@不是超大規(guī)模資本開支（CapEx）模式，而是運(yùn)營(yíng)開支（OpEx）的替代。一家之前在員工上花1億美元、AI上花500萬(wàn)美元的公司，現(xiàn)在在員工上花7000萬(wàn)、AI上花2000萬(wàn)。AI投入成倍增長(zhǎng)，但體現(xiàn)為總運(yùn)營(yíng)成本的下降。每家公司的AI預(yù)算在增長(zhǎng)，但整體支出在收縮。

諷刺的是，AI基礎(chǔ)設(shè)施綜合體的表現(xiàn)依然亮眼，即使它正在顛覆的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始惡化。NVDA仍在報(bào)告創(chuàng)紀(jì)錄的收入。臺(tái)積電仍在95%以上的利用率運(yùn)行。超大規(guī)模公司每季度仍在數(shù)據(jù)中心資本開支上投入1500-2000億美元。純粹受益于這一趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)體——比如中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)——大幅跑贏。

印度則恰恰相反。該國(guó)的IT服務(wù)業(yè)每年出口超過2000億美元，是印度經(jīng)常賬戶盈余的最大單一貢獻(xiàn)者，也是彌補(bǔ)其持續(xù)貨物貿(mào)易逆差的支柱。整個(gè)模式建立在一個(gè)價(jià)值主張上：印度開發(fā)者的成本只是美國(guó)同行的零頭。但AI編程智能體的邊際成本已經(jīng)坍塌到基本等于電費(fèi)。TCS、Infosys和Wipro在2027年全年合同取消加速。盧比在四個(gè)月內(nèi)對(duì)美元貶值18%，支撐印度外部賬戶的服務(wù)業(yè)盈余蒸發(fā)殆盡。到2028年第一季度，IMF已開始與新德里進(jìn)行"初步討論"。

導(dǎo)致顛覆的引擎每個(gè)季度都在進(jìn)步，這意味著顛覆每個(gè)季度都在加速。勞動(dòng)力市場(chǎng)沒有天然的底部。

在美國(guó)，我們已經(jīng)不再討論AI基建泡沫何時(shí)破裂了。我們?cè)谟懻摰氖牵寒?dāng)消費(fèi)者正在被機(jī)器替代時(shí)，一個(gè)依賴消費(fèi)信貸的經(jīng)濟(jì)體會(huì)發(fā)生什么。

智能替代螺旋

2027年是宏觀敘事不再微妙的一年。過去十二個(gè)月那些零散但明顯負(fù)面的事態(tài)，其傳導(dǎo)機(jī)制變得一目了然。你不用去翻勞工統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，只需要參加一場(chǎng)朋友的晚宴就夠了。

被裁的白領(lǐng)并沒有坐以待斃，他們?cè)诮导?jí)。很多人轉(zhuǎn)入薪酬更低的服務(wù)業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)崗位，增加了這些細(xì)分市場(chǎng)的勞動(dòng)力供給，進(jìn)而壓低了那里的工資。

我們有個(gè)朋友，2025年是Salesforce的高級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理。有頭銜、有醫(yī)保、有401(k)退休賬戶，年薪18萬(wàn)美元。她在第三輪裁員中失業(yè)了。找了六個(gè)月工作未果后，她開始開Uber。收入降到了4.5萬(wàn)美元。這個(gè)故事的重點(diǎn)不在于個(gè)體經(jīng)歷，而在于二階效應(yīng)的數(shù)學(xué)。把這個(gè)情況乘以幾十萬(wàn)、分布在每個(gè)主要都市圈的白領(lǐng)。過度合格的勞動(dòng)力涌入服務(wù)業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)，壓低了本已艱難的現(xiàn)有工人的工資。行業(yè)性的顛覆擴(kuò)散為全經(jīng)濟(jì)范圍的工資壓縮。

剩余的以人工為核心的崗位還有另一輪沖擊在前面——就在我們寫作此刻正在發(fā)生。自動(dòng)配送和自動(dòng)駕駛汽車正在侵入吸收了第一波被裁白領(lǐng)的零工經(jīng)濟(jì)。

到2027年2月，很明顯，那些仍然在職的專業(yè)人士的消費(fèi)行為已經(jīng)像他們是下一個(gè)要被裁的人一樣。他們（主要借助AI）加倍努力工作，只為了不被開除，升職加薪的念頭早已消失。儲(chǔ)蓄率攀升，消費(fèi)走軟。

最危險(xiǎn)的是時(shí)滯。高收入者利用高于平均水平的儲(chǔ)蓄，維持了兩三個(gè)季度表面上的正常。硬數(shù)據(jù)沒有確認(rèn)問題的時(shí)候，問題在真實(shí)經(jīng)濟(jì)中早已是舊聞了。然后那個(gè)打破幻覺的數(shù)據(jù)來了。

U.S. INITIAL JOBLESS CLAIMS SURGE TO 487,000, HIGHEST SINCE APRIL 2020; Department of Labor, Q3 2027

初次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)飆升至48.7萬(wàn)，為2020年4月以來最高。ADP和Equifax確認(rèn)，絕大多數(shù)新申領(lǐng)者是白領(lǐng)專業(yè)人士。

標(biāo)普500在隨后一周內(nèi)下跌6%。負(fù)面宏觀數(shù)據(jù)開始在拉鋸戰(zhàn)中占據(jù)上風(fēng)。

在正常的衰退中，失業(yè)是廣泛分布的。藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)大致按各自在總就業(yè)中的比例分?jǐn)偼纯?。消費(fèi)沖擊也是廣泛分布的，而且很快就會(huì)體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中，因?yàn)榈褪杖牍と说倪呺H消費(fèi)傾向更高。

這一輪周期中，失業(yè)集中在收入分配的頂部十分位。他們?cè)诳偩蜆I(yè)中占比不算大，但驅(qū)動(dòng)著極不成比例的消費(fèi)支出。收入最高的10%群體，貢獻(xiàn)了美國(guó)全部消費(fèi)支出的50%以上。最高的20%貢獻(xiàn)約65%。他們是買房子、買車、度假、下館子、交私立學(xué)校學(xué)費(fèi)、搞房屋翻新的人。他們是整個(gè)可選消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的需求基礎(chǔ)。

當(dāng)這些人失業(yè)，或者為了得到現(xiàn)有崗位而接受50%的降薪時(shí)，消費(fèi)沖擊相對(duì)于失業(yè)人數(shù)而言是巨大的。白領(lǐng)就業(yè)下降2%，大約意味著可選消費(fèi)支出下降3-4%。與藍(lán)領(lǐng)失業(yè)（工廠被裁，下周就停止消費(fèi)）不同，白領(lǐng)失業(yè)的消費(fèi)沖擊是滯后但更深的——因?yàn)檫@些人有儲(chǔ)蓄緩沖，可以在行為模式轉(zhuǎn)變之前多撐幾個(gè)月。

到2027年第二季度，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退。NBER（國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局）要到幾個(gè)月后才會(huì)正式確定起始日期（一向如此），但數(shù)據(jù)是明確無(wú)誤的——我們已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度錄得實(shí)際GDP負(fù)增長(zhǎng)。但這還不是一場(chǎng)"金融危機(jī)"……至少暫時(shí)不是。

關(guān)聯(lián)賭注的雛菊鏈

私募信貸從2015年不到1萬(wàn)億美元膨脹到2026年超過2.5萬(wàn)億美元。其中相當(dāng)一部分資金被部署到軟件和科技交易中，許多是對(duì)SaaS公司的杠桿收購(gòu)（LBO），估值建立在中雙位數(shù)收入將永久增長(zhǎng)的假設(shè)之上。

這些假設(shè)大約在第一個(gè)智能體編程演示和2026年第一季度的軟件股崩盤之間的某個(gè)時(shí)候就死了，但賬面估值似乎沒有意識(shí)到自己已經(jīng)死了。

當(dāng)許多公開上市的SaaS公司的交易估值已跌至5-8倍EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）時(shí)，PE支持的軟件公司在資產(chǎn)負(fù)債表上的估值仍然反映著收購(gòu)時(shí)的水位——基于已經(jīng)不存在的收入倍數(shù)。基金管理人緩慢下調(diào)估值——100美分、92、85——而同期公開市場(chǎng)可比公司的估值在說：50。

MOODY'S DOWNGRADES $18B OF PE-BACKED SOFTWARE DEBT ACROSS 14 ISSUERS, CITING 'SECULAR REVENUE HEADWINDS FROM AI-DRIVEN COMPETITIVE DISRUPTION'; LARGEST SINGLE-SECTOR ACTION SINCE ENERGY IN 2015 | Moody's Investors Service, April 2027

所有人都記得降級(jí)之后發(fā)生了什么。行業(yè)老手們?cè)?015年能源行業(yè)降級(jí)之后就已經(jīng)看過這個(gè)劇本了。

以軟件資產(chǎn)為擔(dān)保的貸款在2027年第三季度開始違約。信息服務(wù)和咨詢領(lǐng)域的PE投資組合公司緊隨其后。多家知名SaaS公司的數(shù)十億美元LBO進(jìn)入債務(wù)重組。

Zendesk是那支冒煙的槍。

ZENDESK MISSES DEBT COVENANTS AS AI-DRIVEN CUSTOMER SERVICE AUTOMATION ERODES ARR; $5B DIRECT LENDING FACILITY MARKED TO 58 CENTS; LARGEST PRIVATE CREDIT SOFTWARE DEFAULT ON RECORD | Financial Times, September 2027

2022年，Hellman & Friedman和Permira以102億美元將Zendesk私有化。配套的債務(wù)方案是50億美元的直接貸款——當(dāng)時(shí)歷史上最大的ARR擔(dān)保貸款——由黑石牽頭，Apollo、Blue Owl和HPS均參與了貸款團(tuán)。貸款結(jié)構(gòu)明確建立在Zendesk的年度經(jīng)常性收入將持續(xù)"經(jīng)常性"的假設(shè)之上。在大約25倍EBITDA的杠桿水平下，只有這個(gè)假設(shè)成立，杠桿才說得通。

到2027年中，這個(gè)假設(shè)不成立了。

AI智能體自主處理客服已經(jīng)有大半年了。Zendesk定義的那個(gè)品類（工單管理、分配、管理人工客服交互）已經(jīng)被無(wú)需生成工單就能解決問題的系統(tǒng)所取代。貸款據(jù)以承銷的年度經(jīng)常性收入不再"經(jīng)常性"——那只是還沒來得及流失的收入。

歷史上最大的ARR擔(dān)保貸款，變成了歷史上最大的私募信貸軟件違約。每張信用交易臺(tái)同時(shí)在問同一個(gè)問題：還有誰(shuí)把周期性問題偽裝成了結(jié)構(gòu)性順風(fēng)？

但市場(chǎng)共識(shí)最初有一點(diǎn)判斷是對(duì)的：這本該是扛得住的。

私募信貸不是2008年的銀行體系。整個(gè)架構(gòu)就是為了避免強(qiáng)制拋售而設(shè)計(jì)的。這些都是封閉式基金，資本被鎖定。LP承諾了七到十年。沒有儲(chǔ)戶會(huì)擠兌，沒有回購(gòu)融資會(huì)被撤。基金管理人可以持有減值資產(chǎn)，慢慢處置，等待回收。痛苦，但可控。系統(tǒng)應(yīng)該彎曲，而不是斷裂。

黑石、KKR和Apollo的高管們?cè)塑浖趦H占資產(chǎn)7-13%的數(shù)據(jù)。可以消化。每份賣方研報(bào)和金融推特上的信用分析師都說同樣的話：私募信貸有永續(xù)資本。它們能吸收那些原本會(huì)炸掉杠桿銀行的損失。

永續(xù)資本。這個(gè)詞出現(xiàn)在每一場(chǎng)業(yè)績(jī)電話會(huì)和每一封旨在安撫投資者的信中。它變成了一句口頭禪。而和大多數(shù)口頭禪一樣，沒人注意其中的細(xì)節(jié)。它真正的含義是這樣的……

在過去十年中，大型另類資產(chǎn)管理公司收購(gòu)了人壽保險(xiǎn)公司，并將其改造為融資工具。Apollo買了Athene。Brookfield買了American Equity。KKR收購(gòu)了Global Atlantic。邏輯很精妙：年金存款提供了穩(wěn)定的長(zhǎng)久期負(fù)債基礎(chǔ)。管理人將這些存款投入自己發(fā)起的私募信貸，賺兩次錢——保險(xiǎn)端賺利差，資管端賺管理費(fèi)。一臺(tái)手續(xù)費(fèi)疊手續(xù)費(fèi)的永動(dòng)機(jī)，在一個(gè)條件下運(yùn)轉(zhuǎn)完美。

那就是私募信貸的本金和利息必須安全無(wú)虞。

損失沖擊的資產(chǎn)負(fù)債表，恰恰是為持有非流動(dòng)資產(chǎn)、對(duì)沖長(zhǎng)久期債務(wù)而設(shè)計(jì)的。本應(yīng)讓系統(tǒng)具有韌性的"永續(xù)資本"，并不是什么抽象的耐心機(jī)構(gòu)資金池和承擔(dān)專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的老練投資者。它是美國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄——"普通老百姓"的錢——被包裝成年金，投入了同樣那些正在違約的PE支持的軟件和科技貸款。那些無(wú)法被贖回的鎖定資本，是人壽保險(xiǎn)的保單持有人的錢，而那里的規(guī)則可不太一樣。

與銀行監(jiān)管體系相比，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直很溫順——甚至可以說是漫不經(jīng)心——但這次是一記警鐘。本就對(duì)人壽保險(xiǎn)公司中私募信貸集中度感到不安的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，開始下調(diào)這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量權(quán)重。這迫使保險(xiǎn)公司要么融資，要么拋售資產(chǎn)——而在一個(gè)已經(jīng)在凍結(jié)的市場(chǎng)中，兩者都無(wú)法以有利條件實(shí)現(xiàn)。

NEW YORK, IOWA STATE REGULATORS MOVE TO TIGHTEN CAPITAL TREATMENT FOR CERTAIN PRIVATELY RATED CREDIT HELD BY LIFE INSURERS; NAIC GUIDANCE EXPECTED TO INCREASE RBC FACTORS AND TRIGGER ADDITIONAL SVO SCRUTINY | Reuters, Nov 2027

當(dāng)穆迪將Athene的財(cái)務(wù)實(shí)力評(píng)級(jí)列入負(fù)面觀察名單時(shí)，Apollo的股價(jià)在兩個(gè)交易日內(nèi)暴跌22%。Brookfield、KKR和其他公司跟跌。

情況變得更加復(fù)雜。這些公司不僅構(gòu)建了保險(xiǎn)公司永動(dòng)機(jī)，還搭建了一套精心設(shè)計(jì)的離岸架構(gòu)，通過監(jiān)管套利來最大化回報(bào)。美國(guó)保險(xiǎn)公司承保年金，然后將風(fēng)險(xiǎn)分保給一家自己也控股的百慕大或開曼群島再保險(xiǎn)關(guān)聯(lián)公司——設(shè)立在監(jiān)管更靈活、對(duì)相同資產(chǎn)可以持有更少資本的地方。該關(guān)聯(lián)公司通過離岸SPV（特殊目的載體）募集外部資本，形成新一層交易對(duì)手——這些投資者與保險(xiǎn)公司并肩投資于同一母公司資管部門發(fā)起的私募信貸。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——其中一些本身就是PE持有的——在透明度方面也算不上典范。不同公司關(guān)聯(lián)到不同資產(chǎn)負(fù)債表的蛛網(wǎng)式結(jié)構(gòu)，其不透明程度令人震驚。當(dāng)?shù)讓淤J款違約時(shí)，誰(shuí)實(shí)際承擔(dān)了損失這個(gè)問題，在實(shí)時(shí)狀態(tài)下確實(shí)無(wú)法回答。

2027年11月的崩盤標(biāo)志著市場(chǎng)認(rèn)知的轉(zhuǎn)變——從一場(chǎng)可能的普通周期性回調(diào)，轉(zhuǎn)變?yōu)槟撤N令人不安得多的東西。"一條由白領(lǐng)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)賭注串起來的雛菊鏈"——這是美聯(lián)儲(chǔ)主席Kevin Warsh在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)11月緊急會(huì)議上的措辭。

問題從來不在于損失本身，而在于損失的確認(rèn)。而在金融領(lǐng)域還有另一個(gè)規(guī)模大得多、重要得多的領(lǐng)域，我們對(duì)那里的損失確認(rèn)深感憂慮。

抵押貸款之問

ZILLOW HOME VALUE INDEX FALLS 11% YOY IN SAN FRANCISCO, 9% IN SEATTLE, 8% IN AUSTIN; FANNIE MAE FLAGS 'ELEVATED EARLY-STAGE DELINQUENCIES' IN ZIP CODES WITH >40% TECH/FINANCE EMPLOYMENT | Zillow / Fannie Mae, June 2028

本月，Zillow房屋價(jià)值指數(shù)在舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%。這并不是唯一令人擔(dān)憂的頭條。上個(gè)月，房利美標(biāo)記了巨額貸款（jumbo）密集ZIP編碼區(qū)的早期逾期率上升——這些地區(qū)住著780以上信用評(píng)分的借款人，通常被視為"銅墻鐵壁"。

美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)總規(guī)模約為13萬(wàn)億美元。抵押貸款承銷建立在一個(gè)基本假設(shè)之上：借款人在貸款存續(xù)期內(nèi)將大致維持當(dāng)前收入水平的就業(yè)。對(duì)大多數(shù)抵押貸款來說，這意味著三十年。

白領(lǐng)就業(yè)危機(jī)已經(jīng)動(dòng)搖了這一假設(shè)——以收入預(yù)期的持續(xù)性轉(zhuǎn)變來沖擊它。我們現(xiàn)在不得不問一個(gè)僅僅三年前還顯得荒謬的問題——優(yōu)質(zhì)抵押貸款還安全嗎？

美國(guó)歷史上每一次抵押貸款危機(jī)都由以下三種原因之一驅(qū)動(dòng)：投機(jī)過度（向買不起房的人放貸，如2008年），利率沖擊（利率上升使可調(diào)利率抵押貸款無(wú)法承受，如1980年代初），或局部經(jīng)濟(jì)沖擊（單一行業(yè)在單一地區(qū)崩潰，如1980年代德克薩斯的石油業(yè)或2009年密歇根的汽車業(yè)）。

這三種情況在這里都不適用。相關(guān)借款人不是次級(jí)貸款借款人。他們的FICO信用評(píng)分是780。他們首付20%。他們信用記錄干凈，就業(yè)穩(wěn)定，收入在申請(qǐng)時(shí)經(jīng)過了核實(shí)和記錄。在金融系統(tǒng)的每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)模型中，他們都被視為信用質(zhì)量的基石。

2008年，貸款在發(fā)放第一天就是壞的。2028年，貸款在發(fā)放第一天是好的。只是……世界在貸款發(fā)放之后變了。人們是對(duì)著一個(gè)他們已經(jīng)無(wú)力相信的未來借的錢。

2027年，我們標(biāo)記了隱性壓力的早期信號(hào)：HELOC（房屋凈值信用額度）支取增加、401(k)提前取款、信用卡債務(wù)飆升——與此同時(shí)抵押貸款還款仍然正常。隨著失業(yè)蔓延、招聘凍結(jié)、獎(jiǎng)金削減，這些優(yōu)質(zhì)家庭的負(fù)債收入比翻了一倍。

他們還付得起房貸——但代價(jià)是停止一切可選消費(fèi)、耗盡儲(chǔ)蓄、推遲所有房屋維護(hù)和翻修。技術(shù)上他們的房貸沒有逾期，但只差一次沖擊就會(huì)陷入困境——而AI能力的發(fā)展軌跡表明，那次沖擊正在到來。隨后，我們看到舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀的逾期率開始飆升，即使全國(guó)平均水平仍在歷史正常范圍內(nèi)。

我們現(xiàn)在正處于最尖銳的階段。房?jī)r(jià)下跌在邊際買家健康的時(shí)候是可控的。而這里，邊際買家面臨著同樣的收入損傷。

雖然擔(dān)憂在累積，但我們尚未進(jìn)入全面爆發(fā)的抵押貸款危機(jī)。逾期率上升了，但仍遠(yuǎn)低于2008年的水平。真正的威脅在于趨勢(shì)。

智能替代螺旋現(xiàn)在有了兩個(gè)加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的金融助推器。

勞動(dòng)力替代、抵押貸款擔(dān)憂、私募市場(chǎng)動(dòng)蕩。每一個(gè)都在強(qiáng)化其他兩個(gè)。而傳統(tǒng)的政策工具箱（降息、量化寬松QE）能應(yīng)對(duì)金融引擎，卻無(wú)法應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)引擎——因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)引擎不是由緊縮的金融條件驅(qū)動(dòng)的。它是由AI讓人類智能變得不再稀缺、不再值錢來驅(qū)動(dòng)的。你可以把利率降到零，把所有MBS（抵押貸款支持證券）和所有違約的軟件LBO債務(wù)都買下來……

這改變不了一個(gè)事實(shí)：一個(gè)Claude智能體能以每月200美元的成本，做一個(gè)年薪18萬(wàn)美元的產(chǎn)品經(jīng)理的工作。

如果這些擔(dān)憂成真，抵押貸款市場(chǎng)將在今年下半年裂開。在那種情景下，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前的股市回撤最終將與全球金融危機(jī)（GFC）相當(dāng)（從峰值到谷底57%）。這將把標(biāo)普500推至約3500點(diǎn)——我們自2022年11月ChatGPT面世前一個(gè)月以來就沒有見過的水平。

明確的是，支撐13萬(wàn)億美元住宅抵押貸款的收入假設(shè)已經(jīng)遭到結(jié)構(gòu)性損害。不明確的是，政策能否在抵押貸款市場(chǎng)完全消化這意味著什么之前進(jìn)行干預(yù)。我們抱有希望，但不能否認(rèn)那些讓人無(wú)法樂觀的理由。

與時(shí)間賽跑

第一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中：AI能力提升，薪資支出縮減，消費(fèi)走軟，利潤(rùn)率承壓，企業(yè)購(gòu)買更多AI能力，能力繼續(xù)提升。然后它變成了金融層面的：收入損傷沖擊抵押貸款，銀行虧損收緊信貸，財(cái)富效應(yīng)崩裂，反饋循環(huán)加速。而這兩者都被一個(gè)不充分的政策回應(yīng)所加劇——來自一個(gè)坦率地說顯得一頭霧水的政府。

在整個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史中，人類智能一直是稀缺投入。資本是充裕的（至少是可復(fù)制的）。自然資源有限但可替代。技術(shù)進(jìn)步足夠緩慢，人類有時(shí)間適應(yīng)。智能——分析、決策、創(chuàng)造、說服和協(xié)調(diào)的能力——是唯一無(wú)法大規(guī)模復(fù)制的東西。

人類智能的內(nèi)在溢價(jià)源于其稀缺性。我們經(jīng)濟(jì)中的每一個(gè)制度——從勞動(dòng)力市場(chǎng)到抵押貸款市場(chǎng)再到稅法——都是為這個(gè)假設(shè)成立的世界設(shè)計(jì)的。

這個(gè)系統(tǒng)不是為這樣的危機(jī)設(shè)計(jì)的。聯(lián)邦政府的稅基本質(zhì)上是對(duì)人類時(shí)間的征稅。人們工作，企業(yè)付薪，政府抽成。個(gè)人所得稅和工資稅是正常年份財(cái)政收入的脊梁。

截至今年第一季度，聯(lián)邦財(cái)政收入較國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)低了12%。工資稅收入在下降，因?yàn)楦俚娜艘源饲暗男匠晁骄蜆I(yè)。所得稅收入在下降，因?yàn)檎讷@得的收入結(jié)構(gòu)性地更低了。生產(chǎn)率在飆升，但收益流向了資本和算力，而不是勞動(dòng)。

勞動(dòng)在GDP中的份額從1974年的64%下降到2024年的56%——這是全球化、自動(dòng)化和工人議價(jià)能力持續(xù)侵蝕共同推動(dòng)的四十年緩慢下滑。在AI開始指數(shù)級(jí)進(jìn)步以來的四年中，這一比例驟降至46%。有記錄以來最劇烈的下降。

產(chǎn)出還在那里。但它不再通過家庭部門回流到企業(yè)，這意味著它也不再經(jīng)過國(guó)稅局。經(jīng)濟(jì)的循環(huán)流轉(zhuǎn)正在斷裂，而人們期待政府站出來修復(fù)它。

和每次衰退一樣，支出在收入下降的同時(shí)攀升。這次的不同在于，支出壓力不是周期性的。自動(dòng)穩(wěn)定器是為臨時(shí)性失業(yè)設(shè)計(jì)的，不是為結(jié)構(gòu)性替代。系統(tǒng)在發(fā)放補(bǔ)貼時(shí)的假設(shè)是，工人會(huì)被重新吸納。很多人不會(huì)——至少不會(huì)以接近此前的工資水平被吸納。新冠期間，政府坦然接受了15%的赤字率，但那被理解為是暫時(shí)的。今天需要政府支持的人，不是被一場(chǎng)可以恢復(fù)的疫情打擊了——他們是被一種仍在持續(xù)進(jìn)步的技術(shù)取代了。

政府需要在向家庭轉(zhuǎn)移更多資金的同時(shí)，恰恰也在從家庭征收更少的稅。

美國(guó)不會(huì)違約。它印的就是它花的貨幣，也是它償債用的貨幣。但這種壓力已經(jīng)在其他地方顯現(xiàn)。市政債券今年以來的表現(xiàn)出現(xiàn)了令人擔(dān)憂的分化。沒有所得稅的州還好，但依賴所得稅的州（多為藍(lán)州）發(fā)行的一般義務(wù)市政債開始反映出一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。政客們迅速跟進(jìn)，圍繞誰(shuí)該被救助的爭(zhēng)論沿黨派路線展開。

公平地說，本屆政府較早地認(rèn)識(shí)到了危機(jī)的結(jié)構(gòu)性本質(zhì)，并開始接納兩黨提案，他們稱之為"過渡經(jīng)濟(jì)法案"：一個(gè)通過赤字支出和擬議的AI推理算力稅相結(jié)合來資助被替代工人直接轉(zhuǎn)移支付的框架。

桌面上最激進(jìn)的提案走得更遠(yuǎn)。"共享AI繁榮法案"將建立公眾對(duì)智能基礎(chǔ)設(shè)施收益的權(quán)益主張——介于主權(quán)財(cái)富基金和AI生成產(chǎn)出的特許權(quán)使用費(fèi)之間——以分紅形式資助家庭轉(zhuǎn)移支付。私營(yíng)部門的游說團(tuán)體鋪天蓋地地在媒體上警告滑坡效應(yīng)。

討論背后的政治博弈之沉悶可以預(yù)見，被做秀和邊緣策略不斷激化。右翼稱轉(zhuǎn)移支付和再分配是馬克思主義，警告對(duì)算力征稅等于把領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)拱手讓給中國(guó)。左翼警告說，在巨頭幫助下起草的稅法將變成另一種形式的監(jiān)管俘獲。財(cái)政鷹派指向不可持續(xù)的赤字。鴿派則將全球金融危機(jī)后過早實(shí)施的緊縮政策當(dāng)作前車之鑒。在今年總統(tǒng)大選前夕，分歧只在不斷放大。

在政客們吵架的時(shí)候，社會(huì)肌理的撕裂速度已經(jīng)快過了立法程序的推進(jìn)速度。

"占領(lǐng)硅谷"運(yùn)動(dòng)已成為更廣泛不滿情緒的縮影。上個(gè)月，示威者封鎖了Anthropic和OpenAI舊金山辦公室的入口，連續(xù)三周。他們的人數(shù)在增長(zhǎng)，示威獲得的媒體關(guān)注度甚至超過了引發(fā)示威的失業(yè)數(shù)據(jù)。

很難想象還有誰(shuí)比全球金融危機(jī)余波中的銀行家們更招人恨，但AI實(shí)驗(yàn)室正在向這個(gè)紀(jì)錄發(fā)起沖擊。而且，從大眾的視角來看，恨得有道理。它們的創(chuàng)始人和早期投資者以讓鍍金時(shí)代都相形見絀的速度積累了財(cái)富。生產(chǎn)率繁榮的收益幾乎完全流向了算力的擁有者和在其上運(yùn)行的實(shí)驗(yàn)室的股東，美國(guó)的不平等被推高到了前所未有的水平。

每一方都有自己的反派，但真正的反派是時(shí)間。

AI能力的進(jìn)化速度快于制度適應(yīng)的速度。政策回應(yīng)在以意識(shí)形態(tài)而非現(xiàn)實(shí)的節(jié)奏推進(jìn)。如果政府不能盡快就問題的定義達(dá)成共識(shí)，反饋循環(huán)將替它們書寫下一個(gè)篇章。

智能溢價(jià)的消解

我們正在經(jīng)歷那個(gè)溢價(jià)的消解。機(jī)器智能現(xiàn)在已經(jīng)是一種勝任的、且在持續(xù)快速進(jìn)步的人類智能替代品——覆蓋的任務(wù)范圍越來越廣。金融系統(tǒng)，在過去幾十年間為稀缺的人類智力而優(yōu)化，正在重新定價(jià)。這種重新定價(jià)是痛苦的、無(wú)序的，而且遠(yuǎn)未結(jié)束。

但重新定價(jià)不等于崩潰。

經(jīng)濟(jì)可以找到新的均衡。到達(dá)那里，是剩下不多的只有人類才能完成的任務(wù)之一。我們需要做對(duì)。

這是歷史上第一次，經(jīng)濟(jì)中最具生產(chǎn)力的資產(chǎn)創(chuàng)造了更少而非更多的就業(yè)。沒有人的框架適用，因?yàn)樗锌蚣芏疾皇菫橄∪蓖度胱兊贸湓５氖澜缭O(shè)計(jì)的。所以我們必須建立新框架。能否及時(shí)建成，是唯一重要的問題。

但你不是在2028年6月讀到這些。你是在2026年2月讀到的。

標(biāo)普500接近歷史新高。負(fù)反饋循環(huán)尚未開始。我們確信這些情景中的一部分不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。我們同樣確信機(jī)器智能將繼續(xù)加速。人類智能的溢價(jià)將收窄。

作為投資者，我們還有時(shí)間審視自己的投資組合中有多少是建立在無(wú)法撐過這個(gè)十年的假設(shè)之上。作為社會(huì)，我們還有時(shí)間主動(dòng)行動(dòng)。

金絲雀還活著。

致謝：感謝Hunterbrook的Sam Koppelman幫助校對(duì)。我們的合著者、LOTUS的Alap Shah為這篇文章貢獻(xiàn)了最初的創(chuàng)意——本部分由CitriniResearch撰寫，但他另有撰寫系列文章"智能爆炸"（the Intelligence Explosion）中的其他篇章。
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